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硬核拆雷 刚泰控股违约分析

发布日期:2019-09-09 17:53   来源:未知   阅读:

  拥有黄金矿产资源的黄金企业如何一步步走向违约?是业务模式的天然缺陷?亦或是财务造假的必然结局?刚泰控股上市以来,通过关联方并购、黄金业务规模不断做大,盈利与经营活动现金流匹配程度差,自身无造血能力、完全依赖外部融资。公司所处行业经营风险较高、在金融机构资信状况弱,2018年上半年,在社融增速放缓情况下,刚泰控股这样的企业往往成为金融机构收紧授信的对象。加上新闻媒体负面舆情报道使得市场紧张情绪蔓延,金融机构纷纷抽贷,流动性危机爆发。本文以刚泰控股为例,分析探究黄金加工企业扩张背后的真实盈利状况,以期待给投资人提供企业信用风险分析的新思路。

  2009年,公司借壳“华盛达”上市,逐步剥离之前的房地产等业务。2012年起,公司主业变更为黄金珠宝首饰批发与零售。2012年购买实际控制人的大冶矿业股权,获得黄金资源并全面开展黄金加工销售业务。由于缺乏销售渠道和品牌,2013~2015年,公司进一步并购整合关联企业国鼎黄金和互联网珠宝O2O品牌优娜珠宝。这期间的业务规模虽然连年翻倍,但是收入实现质量并不好,财务指标与正常业务运营模式相悖,表现为经营性现金流大规模流出,与利润匹配度很差等,公司真实的业务状况并不像收入和利润表现那么乐观。2016~2018年,公司大规模的资产并购告一段落。为了掩饰日渐没落的公司经营状况,公司财务造假程度进一步加重,更多依赖贸易公司虚假销售等做大收入规模。公司通过财务报表粉饰呈现出“虚假繁荣”的假象,真实的情况却是并购项目业绩不达预期、非理性激进投资不断推高债务规模。公司自身业务并无造血能力,内生流动性很弱。2018年上半年,社会融资规模增速放缓。这一背景下,金融机构对于像公司这种行业风险高、企业资信状况一般且财务报表真实性存在瑕疵的企业授信政策逐步收紧。中债资信于2018年6月定向对投资人提示风险。2018年6月8日,网络的一篇文章成为触发金融机构抽贷的导火索,公司外生流动性枯竭。内忧外患即持续紧张的内部流动性和不断收紧的外部流动性,最终导致公司流动性枯竭,直至债券违约。

  1、公司战略不清晰,多年依赖债权融资进行激进并购,业务扩张并未产生内生现金流,内生流动性较弱。

  2009年公司借壳华盛达后,公司实际控制人变更为徐建刚。2009~2012年期间,收入主要来源于钢材和纸品贸易,但相关业务的利润率较低,公司处于初步整合调整期,业务结构和资产规模变化不大。

  2012年下半年开始,刚泰控股主营逐步剥离原来的房地产业务给刚泰集团,同时向矿业和贵金属加工制造转型。2012年上市公司斥资26亿(溢价31倍)收购大股东徐建刚旗下资产甘肃大冶地质矿业有限责任公司(以下简称“大冶矿业”),主要获得甘肃陇南黄金矿区,据公开信息,金矿金金属保有量约90吨,每年矿产金产量0.7~0.8吨,预计每年可贡献3000~4000万元利润,虽然经营相对稳定,但利润贡献有限。黄金珠宝消费属于非必需消费品,居民消费升级拉动一线品牌市场占有率提高,品牌知名度高的企业溢价高,自营销售占比高,渠道控制力强,盈利能力强;二线以及以下品牌竞争日趋激烈,市场份额拓展难度加大,依赖加盟(代理)商扩张销售,渠道控制力一般,盈利能力一般;无自有品牌的黄金珠宝加工企业往往通过批发模式将产品销售至个体黄金首饰销售商户,产品盈利能力更弱,对终端销售渠道控制力很弱。公司黄金资源有限,下游黄金加工销售环节缺乏品牌影响力,盈利能力弱,业绩增长乏力。

  2013~2015年,为了实现资产和业绩的快速增长,优化财务指标,公司进行一系列产业链企业重组并购。公司加大黄金艺术品、黄金饰品、珠宝翡翠等主打产品的研发、制作与销售,进入互联网概念的黄金金融业务,进行兼并整合。期间并购的主要主体包括国鼎黄金和互联网珠宝O2O品牌优娜珠宝。国鼎黄金主要从事贵金属投资品、收藏品等业务,优娜珠宝主营互联网平台的珠宝首饰销售。根据《国鼎黄金有限公司 2014 年度财务报表及审计报告》,经审计,截至 2014 年末,国鼎黄金总资产为7.23亿元,总负债为5.9亿元,净资产为1.31亿元。2014 年实现营业收入17.3亿元,营业利润为2747万元,实现净利润仅1911万元。刚泰控股给出的交易对价为3亿,较该公司净资产溢价130%,同时双方约定标的公司 2015 年、2016 年及 2017 年的净利润将分别不低于 1.2 亿元、1.5 亿元、1.8 亿元,但是国鼎黄金分别仅完成业绩承诺的96%、81%和67%,2017年实现业绩承诺口径利润仅为1.2亿人民币,并未完成业绩承诺。同样的,刚泰控股两次共斥资约1.72亿元收购优娜珠宝 45.96%股权,成为优娜珠宝第一大股东,即对应标的整体估值为3.74亿人民币。实际上,2015 年 9 月 30 日,优娜珠宝总资产为 7630.27万元,总负债为 2581.95 万元,净资产为 5048.32 万元,实现营业收入为 7318.44万元,营业利润为 1019.66 万元,净利润为 718.14 万元。公司并购价格较净资产溢价近6倍。

  并购的企业相应品牌价值很低,市场影响力有限,业务规模在行业内没有明显优势,难以为公司拓展零售业务提供支持。那么公司为何持续高溢价并购?原因有两方面:一是公司希望通过并购带来利润增长点,同时刺激股价上涨;二是通过深入挖掘发现上述企业与公司存在关联关系,公司高管在被并购企业任要职,公司溢价并购存在利益输送嫌疑。公司多次以高溢价进行并购,显然给公司资金压力和业务运营都埋下了隐患。

  虽然经过一系列并购实现扩展,但公司黄金依然缺乏品牌知名度,业务模式主要为批发,毛利率水平很低;但是依托批发规模的大幅增长,公司实现收入、利润的连年翻倍。2013~2015年,公司营业收入分别为14.09亿元、47.42亿元、88.45亿元,营业利润分别为1.71亿元、3.31亿元、4.79亿元。但是,收入实现质量并不好,财务指标与正常业务运营模式相悖,具体表现为:(1)收入增长多数形成应收账款(票据),应收账款周转率下降;(2)存货高企、存货周转率异常下降;(3)经营性现金流大规模流出,与利润匹配度很差。根据中债资信《黄金珠宝加工行业违约机制分析》研究,黄金珠宝加工业具有制造业和流通行业的双重特征,以批发模式为主的企业应关注资金周转和运营效率,同时对于现金流的周转非常关注。因此,中债资信认为刚泰控股业绩快速攀升存在一定程度财务造假的可能,或者公司对上下游企业垫资规模较大,导致公司被严重占用。具体表现为:公司一方面通过高溢价并购关联企业(国鼎黄金和优娜珠宝)、珠宝产业链企业珂兰钻石100%股权等方式实现资产规模规模攀升,并购的企业业绩承诺实现情况并不理想,公司商誉资产减值风险很高;另一方面为上下游企业垫资、同时可以联合上下游企业虚增销售收入、利润,这一点在黄金加工上市公司业绩下滑的压力下已成为通用手段。

  2015年,随着文化传媒热度提升,公司业务继续跨界,高溢价并购文化传媒公司北京瑞格嘉尚文化传播公司(溢价3.6倍)。依据瑞格嘉尚文相关审计报告,2014年瑞格传播实现净利润仅为1974万,2013年亏损82万。瑞格嘉尚文在传媒领域并无影响力,历史业绩并不理想,但是公司却斥资并购,最终必然失败。由于2015年公司通过定向增发32.9亿元用于珂兰钻石、瑞格嘉尚文化等并购,因此期间公司资产负债率并未上升。股权融资虽然降低了公司债务偿还压力,但是公司一系列并购定价有失公允,业绩实现不理想、商誉减值风险大将拖累公司业绩,公司真实财务状况显著弱于账面表现。

  2016~2017年,公司大规模的资产并购告一段落。面临黄金珠宝行业日趋激烈的竞争环境,公司依赖批发业务很难实现利润的增长。为了掩饰日渐没落的公司经营状况,公司财务造假程度进一步加重。财务指标表现为,2015~2017年应收账款周转率分别为14.97次、11.16次、5.19次,存货周转率分别为7.67次、3.32 次、1.33次,对于依赖资金周转的业务,长期处于周转率下降的态势显然不符合行业特征。除了应收账款周转率、存货周转率等指标的异常变动,还可以通过公司交易对手的运营情况、公司销售费用与业务模式匹配度等方面发现蛛丝马迹。(1)2017年,公司前五大客户中深圳市前海天业莱德供应链管理有限公司经营重大困难、年底已停业,公司不仅与其存在2亿元应收款项,而且对其应收账款仅计提5%的坏账准备,中债资信认为公司或者通过天业莱德进行虚假销售,或者公司从事民间借贷业务、给予天业莱德高息借款。(2)2016~2017年,公司贵金属收藏品销售收入下降、毛利率翻倍,公司解释为零售模式占比提高50%,同期销售费用反而下降,不符合零售业务占比提高的情况,盈利与费用变化相悖,线)随着行业竞争加剧、景气度下滑,一般企业为了抵御寒冬,往往加快资金回收来保障资金链的安全,但是公司存货、应收规模反而大规模增长,显然不符合行业规律。

  2012年借壳上市以来,一方面,公司通过一系列资本运作并购关联方企业、拓展业务类型和市场,另一方面在面临并购业务业绩无法带来合理回报时通过财务造假粉饰报表,从而使得公司财务表现呈现出“虚假繁荣”的假象。所造成的结果是非理性激进投资而不断推高的债务规模使得公司面临沉重的利息支出压力;并购项目多数未实现业绩承诺、业绩不达预期,占用公司巨额资金且面临商誉减值的巨大风险。公司自身业务并无造血能力,业务的扩张依赖源源不断的债务融资得以持续,一旦遭遇融资环境变化,债务结构短期化趋势导致流动性压力加大,债务危机一触即发。

  2、自身无造血能力、完全依赖外部融资的发展模式使得公司无法抵御融资环境恶化的影响。

  纵观刚泰控股借壳上市的历程,公司发展史就是依赖负债实现快速扩张的过程,自身业务规模的增长并未带来线可以看到,公司虽然收入、利润实现复合式增长,但是公司资金长期为净流出的状态,内生性的流动性很差。开奖直播现场,外生性流动性包括再融资流动性,指主体获取外部金融机构流动性资源的可能性及程度。公司主要融资渠道包括银行(70%)和非标类借款(30%),对非标融资具有一定依赖度。公司虽然获得银行融资额度不低,但无信用借款,企业融资较大程度依赖木公司、实际控制人个人的担保和增信,一旦面临母公司舆情、实际控制人个人风险等将拖累企业的融资环境。公司长期以短期债务为主(85%以上),债务短期化导致公司债务周转频率和压力相对更大。从公司内生和外生流动性两方面来看,公司融资的能力并不乐观,不具备抵御市场融资环境波动的能力。

  从2018年上半年社融情况来看,新增人民币贷款(累计值)同比增速下滑3个百分点,而委托贷款、信托贷款等非标贷款以及银行承兑票据的新增社会融资额均为负,新增社融增长速度显著趋缓。金融机构放款更加谨慎,对于借款主体的资质要求更加严格。公司所处黄金珠宝行业经营风险本来就偏高,在金融机构的资信情况相对偏弱,加上公司可抵押的固定资产、存货以及股权等早已抵押,无法进一步提供充足的抵质押资产,金融机构对于公司的授信逐步收紧。授信收紧、抽贷等导致公司流动性几乎枯竭。

  3、公司关联交易高溢价、低回报,反映出公司治理的混乱;负面新闻成为金融机构对公司抽贷的导火索;内忧外患使得公司抗风险能力大幅降低,违约成为必然。

  如前文所述,公司2012年以来重大资产重组(如国鼎黄金和互联网珠宝O2O品牌优娜珠宝等)几乎均为关联交易,溢价高、形成大规模商誉,而且相关业务业绩完成情况并不理想。公司虽然为上市公司,理应建立科学规范的公司治理结构,相关决策应有董事会等管理机构统一决策。但实际上,实际控制人“一言堂”长期存在,导致公司投资决策冒进,存在明显利益输送。

  正是由于公司自身激进的投资、显失公允的关联方并购和销售等问题,引起市场普遍关注。2018年6月8日,媒体发布一篇题为《刚泰控股或涉财务造假经营现金流6年净流出58亿元》的文章,进一步引起金融机构和市场的普遍关注。合作金融机构对母公司刚泰集团及其上市公司产生严重不信任,刚泰集团体系受到多个合作金融机构抽贷,发生流动性危机;刚泰集团被迫向上海市政府求助未果,求助信流传出来后,一方面印证了公司流动性紧张的现状,另一方面事件继续酝酿,已无法获得新增流动性,外部融资空间极为有限。内忧外患即持续紧张的内部流动性和不断收紧的外部流动性,使得母公司刚泰集团已无力偿付债券,首先发生债券违约。由此,流动性危机蔓延至上市公司,导致刚泰控股违约。

  财务造假的手段日趋多样化。存货、应收账款、预付账款、股权投资等老一套财务粉饰手段已经被熟识;货币资金、固定资产投资造假已经成为部分企业粉饰财务报表的新手段。资产端造假所服务的核心始终只有两点,那便是虚增利润和降低杠杆。只有通过对财务报表真实性做出合理判断后,依赖真实的财务表现去评估风险才有价值。对于经营层面造假的企业,通常表现为商品销售形成大规模的应收类款项,经营获现能力差;在营业收入和利润持续提升的同时,经营净现金流却依然有限,所经营业务难以为企业的运营提供有效资金。这种情况往往较为可疑,值得关注,可能性较大的两种情况为:(1)对上下游企业垫资,表现为付现比偏高、收现比偏低;(2)业务收入被虚增,往往通过关联方销售等方式实现,可以通过查询大客户的业务背景是否线、关注公司治理风险

  中债资信认为,公司治理和管理为治理结构机制的安排和经营层面的管理层行为,对主体资源配置能力产生重要影响,进而影响主体信用风险水平,尤其是民营企业。公司治理包括股权结构和股东行为、管理层激励约束机制和管理层行为、董事会及监事会的独立性和有效性、信息披露透明度与质量、关联方交易等,公司管理包括战略管理和日常经营管理(详见中债资信公司治理与管理专项评价方法)。从刚泰控股案例可以看出,公司实际控制人利用上市公司进行关联交易,高溢价、业绩承诺不达标,公司治理瑕疵导致信用风险的进一步酝酿。

  从信用评价角度看,中债资信认为流动性是指主体及时获得充足资金以随时满足当期现金偿付的能力,反映了主体短期、时点债务的偿还能力。当主体流动性不足时,表现为无法及时获取资金用以履行各类付现契约义务,极端情况下的流动性紧张会直接导致主体违约或破产,对主体的信用风险产生重要影响。主体流动性分为内生流动性和外生流动性,其中内生流动性主要指主体自身资产变现、持续经营活动和投资活动获取资金的能力;外生流动性包括再融资流动性,再融资流动性指主体获取外部金融机构流动性资源的可能性及程度,而对于重资金的行业和企业而言,其对外部融资较为依赖,势必受货币政策和融资环境影响很大,对该类公司应该从宏观方面加以预判,可以适当对其融资能力做压力测试,以便提前评估公司的流动性压力。